Inflação de serviços resiliente, risco fiscal elevado e ano eleitoral limitam o espaço para cortes da Selic
As previsões de comportamento de variáveis como Juros, inflação, USD ou crescimento sempre representam um desafio e mesmo com o apoio de modelos, anos como o de 2026 que contém em seu calendário processos eleitorais e instabilidades geopolíticas tornam essa atividade mais desafiadora. Em 2025, as projeções do mercado inicialmente “apostavam” na tese de alternância de poder, redesenho da orientação fiscal e cortes da Selic ao longo do 2H2025, sustentadas por uma retração do IPCA, foram gradualmente corrigidas e deslocadas para horizontes mais distantes.
Esse movimento reflete uma postura mais cautelosa diante das incertezas fiscais e dos desdobramentos esperados para os próximos anos, em linha com os comunicados de tom ortodoxo do Banco Central.
A perspectiva de cortes da taxa Selic em 2026 traduz um processo iterativo de ancoragem das projeções de mercado, influenciado pela dinâmica de desinflação gradual e pela prudência da autoridade monetária em preservar a credibilidade da política econômica. A gestão das expectativas inflacionárias de longo prazo é recorrentemente enfatizada como elemento central dessa estratégia e o Copom, em suas comunicações recentes, tem reiterado que não há sinais claros de flexibilização iminente, justamente porque a inflação de serviços permanece como o principal obstáculo à desinflação sustentada.
Nos últimos meses, o mercado revisou de forma recorrente suas expectativas quanto ao início do ciclo de cortes da Selic, em um movimento descrito como um “roll-out” das projeções. Esse adiamento evidencia a interação entre credibilidade da política monetária e persistência inflacionária. E, enquanto preços administrados e bens industriais mostram maior acomodação, os serviços continuam pressionando o índice geral, obrigando os agentes a recalibrar cenários e a aceitar que os juros elevados permanecerão por mais tempo como instrumento de ancoragem das expectativas.
A resiliência da inflação medida pelo IPCA, em especial no segmento de serviços, reflete tanto a inércia inflacionária quanto a maior sensibilidade desse componente à demanda doméstica e ao mercado de trabalho, dificultando a convergência da inflação para o centro da meta e reforçando a necessidade de manutenção da política monetária em patamar restritivo por um período mais prolongado.
Dentre os desafios para sucesso da politica monetária do BCB, a disciplina fiscal se torna condição essencial para a eficácia da política monetária, uma vez que déficits elevados ampliam vulnerabilidades, desancoram expectativas e exigem manutenção da Selic em patamares mais elevados por mais tempo, comprometendo a convergência gradual da inflação à meta. Considerando que choques fiscais reduzem a eficácia da Selic como instrumento desinflacionário, ampliando a persistência da inflação e neutralizando parte dos efeitos esperados da política monetária. O pass-through cambial adiciona pressão adicional sobre os preços, e reforça a necessidade de reestimativas do modelo com inclusão de variáveis fiscais para capturar adequadamente a dominância e validar a trajetória projetada.
As projeções que desenvolvemos à partir do modelo BVAR com filtro de impulso resposta para o Brasil em 2026, permite projetar uma Selic iniciando um ciclo que corte (a princípio em Março) em 0,25% reduzindo para 13,25% ao final de 2026, mediante um IPCA em torno de 4,15%. Embora esse possa ser um cenário “conservador”, nos é plausível, frente a um cenário adverso, sobretudo diante dos riscos fiscais e cambiais elevados, já perceptíveis no início deste ano. Em nosso cenário base, no momento, pressupomos um déficit primário nulo, a dívida/PIB estabilizada em 88%, o IPCA em 4,15% e Selic em 13,25%. Embora o Boletim Focus aponte que a mediana das expectativas do mercado, no momento seja mais benignas, com Selic entre 12,50% e 12,25%, com IPCA variando de 4,06% a 4,10%, a incorporação de um prêmio de risco fiscal associado a déficits primários de 1% do PIB e de um pass-through cambial estimado em 0,6% justifica a necessidade de uma política monetária mais restritiva do que o consenso de mercado.
O ano de 2026 se configura como um dos mais desafiadores para a política econômica brasileira, em especial pela persistência da inflação de serviços e pelo contexto fiscal marcado por isenções tributárias e programas de benefícios em transporte, energia e gás. Embora tais medidas tenham como objetivo aliviar o custo de vida da população e suavizar pressões sobre preços administrados, elas acabam por ampliar a demanda agregada e reforçar a inércia inflacionária, sobretudo no setor de serviços, que se mostra mais sensível à renda disponível e ao mercado de trabalho.
Esse quadro dificulta a convergência da inflação para o centro da meta e obriga o BCB a manter a Selic em patamares elevados por mais tempo, mesmo diante de sinais de acomodação nos preços industriais e administrados. A interação entre política fiscal e monetária torna-se, portanto, central. Déficits primários elevados ou mesmo a percepção de fragilidade fiscal reduzem a eficácia da Selic como instrumento desinflacionário, ampliam o prêmio de risco e intensificam o pass-through cambial, adicionando pressão sobre os preços internos. Nesse ambiente, as projeções de mercado que inicialmente apostavam em cortes rápidos da taxa de juros foram revistas, em um movimento de “roll-out” das expectativas, refletindo a prudência da autoridade monetária em preservar a credibilidade da política econômica.
Em nosso modelos (Baesyan Vector Auto Regressive), por muitos considera um “cenário conservador”, a Selic poderia iniciar cortes graduais em março (a princípio), encerrando o ano em torno de 13,25%, com IPCA próximo de 4,15%, mas a incorporação de riscos fiscais e cambiais justifica uma postura mais restritiva do que a mediana das expectativas do mercado. Assim, o dilema de 2026 reside em conciliar políticas de alívio social, via isenções e subsídios, com a necessidade de disciplina fiscal e manutenção da credibilidade monetária, já que sem esse equilíbrio os benefícios concedidos podem se transformar em pressões adicionais sobre os preços, prolongando o ciclo de juros elevados e comprometendo a convergência gradual da inflação à meta.
E assumir uma postura menos otimista, em um ano eleitoral, considerando variáveis políticas e econômicas de ordem endógena (Déficit fiscal, dinâmica da dívida pública e decisões do COPOM) e exógena (Política monetária do Federal Reserve (EUA), preços de commodities e choques geopolíticos, etc), nos permite expor menos nossos clientes à volatilidade dos prêmios de risco nas curvas de juros longas. Dado que o núcleo de serviços apresenta alta persistência, a convergência para a taxa neutra em 2027 torna-se um cenário de ‘pouso suave’ condicionado à disciplina fiscal, o que justifica nossa cautela nas projeções para 2026.
A análise da série temporal das expectativas revela um processo de reprecificação sucessiva, caracterizado pelo deslocamento do início do ciclo de afrouxamento e pela elevação das taxas terminais projetadas. Embora se observe uma descompressão nos bens industriais e nos preços administrados, a persistência inflacionária no segmento de serviços emerge como o principal problema à autoridade monetária. Devido à maior indexação e sensibilidade deste setor ao mercado de trabalho e à renda disponível, que segue impulsionada por estímulos fiscais em um ano eleitoral, a dinâmica de serviços impõe uma rigidez que limita o espaço para a convergência do IPCA à meta.
Nesse contexto, a divergência de nossas projeções em relação à mediana do mercado (com Selic em 13,25% e IPCA em 4,15%) fundamenta-se na possibilidade do BCB manter os juros mais elevados, para combater os efeitos não desejáveis de uma real “segunda onda inflacionária” (second-round effects). Tal fenômeno, capturado em nossos modelos, sugere que cortes prematuros (ou de magnitude superior a 0,25%) poderiam comprometer a credibilidade da política monetária à apenas poucos meses após o nício do processo, o que agravaria a desancoragem das expectativas de longo prazo. Portanto, a trajetória de convergência para a taxa de juros real neutra é postergada para 2027, refletindo uma postura prudencial diante de um cenário de hiato do produto estreito e prêmios de risco elevados derivados da incerteza fiscal.
O mercado, que inicialmente antecipava o início do ciclo de afrouxamento já em dezembro de 2025, sustentado por um cenário de inflação corrente arrefecendo para próximo da meta de 3% (e sinais de maior ociosidade na economia), foi se ajustando e postergando esse movimento a partir das comunicações do Copom nas reuniões do 4Q2025, que reforçaram a continuidade da política monetária restritiva, deslocando novamente os cortes para o final do 1Q ou início do 2Q2026, com parte dos agentes se dividindo entre a expectativa de cortes entre 0,25% ou 0,50%, em cenários que acumulam reduções ao longo do ano entre 1,5% a 3%.
Esse adiamento responde diretamente à persistência inflacionária nos serviços e ao risco fiscal doméstico, agravado por pressões de gastos eleitorais em 2026, que elevam o prêmio de risco e comprimem o espaço para uma normalização monetária mais agressiva.
Dominância fiscal + prêmio risco
É imperativo ressaltar, que as projeções para o horizonte de 2027 apresentam um grau de complexidade significativamente superior, dada a natureza das variáveis condicionantes envolvidas. A eficácia preditiva dos modelos econométricos (inclusive do BVAR), são mitigadas pela ampliação do leque de possibilidades políticas e econômicas em um cenário pós-eleitoral. A incerteza quanto à nova configuração da política fiscal e à potencial redefinição de metas ou marcos institucionais introduz uma variabilidade endógena que enfraquece a capacidade de convergência dos modelos de previsão.
Portanto, a gama de resultados possíveis para 2027 é extensa o suficiente para tornar qualquer estimativa pontual prematura, exigindo uma constante reavaliação dos parâmetros à medida que o cenário político-econômico se consolide. Dessa forma, mantemos nosso foco na gestão de riscos de curto e médio prazo (2026), tratando 2027 como um cenário cujas probabilidades serão calibradas conforme a dissipação da neblina política e a confirmação da trajetória de sustentabilidade da dívida pública.
