Raízen estreia na B3 distante dos múltiplos de renováveis

A Raízen, joint venture entre Cosan e Shell, dá início à sua abertura de capital na B3 avaliada inicialmente muito mais próxima dos indicadores de mercado de uma empresa de açúcar e etanol, ou de distribuição de combustíveis, setores em que atua hoje, do que como uma companhia de energias renováveis, como pretende ser referência. Com a precificação concluída anteontem, o valor de firma da companhia ficou em 7,3 vezes o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda), e vai para 9 vezes se for considerada a Biosev, cuja aquisição está sendo concluída, conforme apurou o Valor.

Esses múltiplos ainda estão distantes daqueles observados nas empresas que investem em combustíveis e energias renováveis e que têm capital aberto no exterior, como a petroleira finlandesa Neste, a americana Tesla ou o Renewable Energy Group, cujos indicadores estão na casa dos dois dígitos.

No caso da Neste, empresa que a Raízen apresentou no “roadshow” como a principal referência de negócio por causa da aposta da europeia em biocombustíveis avançados, o múltiplo vem oscilando perto de 30 vezes. A companhia finlandesa ainda tem a maior parte de sua receita com derivados de petróleo, mas a área de biocombustíveis já é o maior da Europa. Além disso, o negócio garante à companhia a maior parcela de seus resultados operacionais e ainda deve crescer para contribuir com sua meta de ser neutra em carbono em 2035.

O Renewable Energy Group, com foco apenas em biocombustíveis, sobretudo na produção de biodiesel e de diesel renovável, apresenta atualmente um indicador um pouco mais próximo do da Raízen, mas ainda acima: 14,9 vezes. Já a Tesla, cuja solução para a redução de emissões é a eletrificação, o múltiplo chega hoje a mais de 120 vezes. Isso porque a companhia obteve seu primeiro lucro em 2020, com reforço da venda de créditos regulatórios com base em carbono para outras montadoras. Em 2019, a empresa de Elon Musk disse que seus veículos já haviam evitado a emissão de 4 milhões de tonelada de carbono.

Com um perfil de negócios único no país, o valor de firma da Raízen em relação ao seu Ebitda está hoje mais próximo das empresas do setor sucroalcooleiro, principalmente a São Martinho, e de suas concorrentes em distribuição de combustíveis no Brasil, que apresentam múltiplos de um dígito.

A São Martinho, por exemplo, é negociada por múltiplo de 6,2 vezes, e estreou na bolsa em 2007 com múltiplo de 7,8 vezes, mas seu indicador já chegou a ultrapassar os 13. O indicador da BR Distribuidora, por sua vez, está em 6,9 vezes, enquanto o da Ultrapar – que além da Ipiranga, tem negócios em química, gás, logística e farmácia – está em pouco mais de 10 vezes.

Desta forma, a “tese ESG” que a Raízen apresentou ao mercado para atrair os investidores se reflete ainda mais nos planos de crescimento do que no modelo atual de negócios.

Para atrair os investidores para o IPO, a Raízen reforçou que pretende alavancar seu crescimento com energias renováveis, sobretudo etanol celulósico (E2G), biogás e pellets, e vem indicando nas conversas com investidores que pretende traçar a trajetória de múltiplo que a Neste já apresentou.

Por enquanto, porém, a maior receita é a da distribuição de combustíveis. A empresa é uma das líderes do setor, o que a torna uma das maiores compradoras obrigatórias de Créditos de Descarbonização (CBios) para compensar as emissões dos fósseis que vende.

No último exercício, a companhia gastou R$ 180 milhões com CBios, e este ano terá que comprar 4,6 milhões de títulos (ou mais de 5 milhões, dada sua participação na Petróleo Sabbá). Ao comprar 1 CBio, a distribuidora compensa 1 tonelada de carbono de emissão dos combustíveis fósseis vendidos, como prevê o programa federal RenovaBio.

O negócio de renováveis – que hoje é basicamente etanol de primeira geração e energia – colaboram proporcionalmente mais com os resultados operacionais, representando um terço do Ebitda do último exercício. Para que os resultados com este segmento ganhem mais importância para a Raízen e impulsionem o valor da companhia, um gestor que acompanha usinas de etanol avaliou que a empresa terá não só que investir nas unidades de E2G prometidas, mas garantir rentabilidade e competitividade com o produto.

O valor do múltiplo da Raízen pressupõe um Ebitda neste ano de aproximadamente R$ 10 bilhões. No último exercício (2020/21), encerrado em março, a companhia teve um Ebitda ajustado de R$ 6,6 bilhões.

Com o IPO, a entrada líquida de recursos no caixa da Raízen será de R$ 6,7 bilhões, dos quais R$ 5,4 bilhões irão para construção de novas usinas de “produtos renováveis”, R$ 1 bilhão irá para aumento da infraestrutura para suportar o aumento da produção, e R$ 337 mil serão aportes em eficiência industrial.